L'épargne menacée par l'inflation 

Par Céline Gimet, Professeur d’économie et de finance internationales à l’Institut d’Etudes Politiques d’Aix-en-Provence. 

La question de l’impact de l’inflation sur l’épargne s’inscrit dans le cadre analytique fondateur d’Irving Fisher. Or, les développements empiriques récents, en particulier à la suite du choc inflationniste de 2021-2023, ont renouvelé et affiné la compréhension des mécanismes en jeu tout en révélant un apparent paradoxe. Alors même que l’inflation érode le stock d’épargne réel des ménages, le taux d’épargne agrégé ne diminue pas et tend même à progresser en zone euro. Sa résolution suppose de considérer les effets différenciés de l’inflation, ainsi que de la distinction entre dynamiques de richesse réelle et flux d’épargne nominaux.

L’illusion du capital préservé

L’érosion de l’épargne s’explique par l’écart entre rendement nominal et rendement réel, ce dernier constituant la mesure pertinente du pouvoir d’achat intertemporel. À court terme, l’ajustement des taux nominaux à l’inflation anticipée demeure incomplet en raison de rigidités et de facteurs liés à la crédibilité des autorités monétaires et aux conditions financières. Deux mécanismes principaux structurent cette dynamique. D’une part, l’effet de Mundell-Tobin implique qu’une hausse de l’inflation anticipée induit une substitution des encaisses monétaires vers les actifs réels, ce qui accroît l’accumulation de capital et en réduit le rendement marginal. D’autre part, les primes de liquidité traduisent la disposition des agents à accepter des rendements durablement faibles sur les actifs liquides en contrepartie de leur disponibilité. Ce décalage entre valeur nominale et valeur réelle renvoie à l’illusion monétaire. Les ménages continuent de percevoir leur épargne comme préservée parce que le capital affiché ne diminue pas, alors même que sa valeur réelle s’érode. La Fed de Saint-Louis a estimé cette dégradation à environ 1 800 milliards de dollars sur les dépôts américains lors du choc de 2022 ; pour l’Allemagne et l’Espagne, la perte atteignait respectivement 5,4 % et 10,4 % du PIB nominal sur la même période.

Cette menace ne frappe pas toutes les formes d’épargne avec la même intensité. Les encaisses monétaires et les dépôts à vue sont les plus vulnérables. Ils ne produisent pas de rendement nominal, ou un rendement très inférieur à l’inflation. Les obligations nominales à taux fixe subissent une double perte du fait de la dépréciation de la valeur de marché (effet taux) et de la dégradation de la valeur réelle des coupons et du principal. L’immobilier résidentiel a souvent été présenté comme une couverture efficace contre l’inflation, y compris non-anticipée. Toutefois, les travaux récents montrent des résultats plus contrastés en Europe, selon les régimes fiscaux, les conditions de crédit et les cycles nationaux. Les actions offrent en théorie une protection à long terme, les entreprises pouvant ajuster leurs prix. En pratique, cette capacité dépend du pouvoir de marché sectoriel et des conditions macroéconomiques car à court terme, la couverture est incertaine. Enfin, les produits indexés sur l’inflation offrent une protection élevée contre l’inflation anticipée, mais leur accès reste inégal.

Une menace qui creuse les inégalités

À cette hétérogénéité par classe d’actifs s’ajoute une asymétrie par les prix. Les ménages à faibles revenus sont davantage exposés à l’inflation énergétique et alimentaire, ce qui réduit leur capacité d’épargne. L’interaction avec la fiscalité via le mécanisme de glissement de tranches (bracket creep) accentue ce canal. Dans les systèmes non indexés, la progression nominale des revenus peut entraîner une hausse du taux effectif d’imposition sans gain réel de pouvoir d’achat. Cet effet accroît les recettes publiques et réduit le revenu disponible réel, pesant mécaniquement sur l’épargne.

Plus largement, l’inflation a des effets redistributifs différenciés. L’inflation anticipée est en grande partie intégrée dans les taux nominaux et les prix d’actifs et n’entraîne pas de redistribution patrimoniale. À l’inverse, l’inflation non anticipée redistribue la richesse. Elle pénalise les créanciers nominaux et bénéficie aux débiteurs à taux fixe. Les ménages âgés et détenteurs d’actifs obligataires sont généralement plus exposés, tandis que les ménages endettés peuvent en tirer un gain relatif. L’État lui-même bénéficie d’une érosion de la valeur réelle de sa dette.

La dynamique ne s’arrête pas au choc initial. Les agents économiques se fondent sur une inflation perçue, systématiquement supérieure à l’inflation mesurée, notamment en période de choc. Une inflation perçue élevée peut inciter à consommer immédiatement (effet de substitution intertemporelle) ou, au contraire, renforcer l’épargne de précaution face à l’incertitude, de manière différenciée selon le niveau de revenu.

Quand l’incertitude pousse à épargner ce que l’inflation est en train de ronger

C’est l’articulation de ces mécanismes qui permet d’éclairer le paradoxe initial. Selon la BCE, le patrimoine net réel des ménages a décliné en 2022 en zone euro et est revenu à son niveau d’avant-pandémie au cours de 2023, contribuant à la hausse du taux d’épargne. Cette apparente contradiction s’explique par une dissociation entre stock et flux. Le stock d’épargne réel diminue sous l’effet de l’inflation, tandis que le flux d’épargne augmente sous l’effet de plusieurs facteurs combinés : ajustement défensif des ménages (motif de précaution), normalisation post-crise sanitaire des comportements de consommation, hausse des revenus nominaux et effets de composition liés aux ménages les plus aisés, dont la propension à épargner est plus élevée.

La menace que l’inflation fait peser sur l’épargne est ainsi réelle mais fondamentalement différenciée. Ces constats soulèvent une question normative ouverte, celle des instruments de protection accessibles à l’ensemble des épargnants et de l’adaptation des systèmes fiscaux dont l’enjeu est d’autant plus pressant que les ménages les plus exposés sont ceux qui disposent des moindres ressources pour s’en prémunir.