Comprendre son rôle, maîtriser les points de bascule

À l’été 2012, alors que les marchés obligataires intégraient la possibilité d’un éclatement de la zone euro, Mario Draghi s’engagea à faire « tout ce qu’il faudra » pour préserver l’union monétaire. Cette déclaration produisit immédiatement ses effets : les écarts de taux se resserrèrent, bien que le programme qui sous-tendait cette promesse les Opérations monétaires sur titres n’ait jamais été activé. Bien que la Banque centrale européenne n’entretienne aucun lien institutionnel direct avec les autorités budgétaires nationales, elle est intervenue parce que les marchés doutaient de la solvabilité de certains États, mettant ainsi en péril l’existence même de l’union monétaire.

Nous connaissons les travaux de Sargent et Wallace sur « l’arithmétique monétariste désagréable », ainsi que le modèle de Leeper distinguant des politiques monétaires et budgétaires « actives » ou « passives », dans lequel les autorités budgétaires privilégient la soutenabilité de la dette tandis que les banques centrales poursuivent l’objectif de stabilité des prix. Toutefois, cette théorie n’avait pas anticipé la spécificité de la zone euro : une politique monétaire unique face à vingt-et-une politiques budgétaires nationales. Ce qui manque aujourd’hui n’est pas tant une meilleure coordination qu’une clarification des mandats, clairement définis et clairement expliqués. La stabilité des prix n’est pas négociable, mais elle suppose un engagement budgétaire crédible en faveur de la stabilisation de la dette publique.

Lorsque les marchés doutent des gouvernements, les banques centrales interviennent

La formule « quoi qu’il en coûte » a précisément montré ce qui se produit lorsque cet engagement budgétaire paraît fragile. Interdite par les traités de financer directement les déficits publics, la BCE n’avait jamais vocation à monétiser la dette des États. Le programme OMT fut conçu pour rendre irrationnel tout pari des marchés sur la perte d’accès au financement d’un État membre de la zone euro. Nous avons retrouvé ce risque de fragmentation à deux reprises : d’abord pendant la pandémie de Covid-19, qui conduisit à la création du Programme d’achats d’urgence face à la pandémie (PEPP), puis lors de la forte remontée des taux d’intérêt en 2022, qui entraîna la mise en place de l’Instrument de protection de la transmission (TPI). Aucun de ces instruments ne constitue un financement direct des déficits au sens de Sargent et Wallace. Ils répondent à une version plus nuancée du problème : les perturbations sur les marchés des dettes souveraines modifient les conditions dans lesquelles la banque centrale peut assurer une transmission homogène de sa politique monétaire à l’ensemble de l’union monétaire.

L’Union européenne a choisi de répondre à cette difficulté par une approche fondée sur des règles. La réforme du Pacte de stabilité et de croissance, adoptée en 2024, vise précisément à renforcer la crédibilité des engagements budgétaires nationaux. Alors que plusieurs États membres font actuellement l’objet d’une procédure pour déficit excessif, le véritable test consistera à vérifier si les trajectoires d’assainissement budgétaire définies pour chaque pays pourront effectivement être respectées.

À l’inverse, la situation opposée suscite généralement moins d’attention, car elle est souvent perçue comme une bonne nouvelle plutôt que comme un risque. Lorsqu’un État membre enregistre un excédent budgétaire lequel peut ou non reposer sur des bases solides il peut être tenté de considérer que ses marges de dépenses sont quasiment illimitées. Une telle situation comporte pourtant des risques évidents pour la stabilité des prix, notamment lorsque l’économie fonctionne déjà à un niveau proche de son plein potentiel.

Les deux faces d’une même table : les leçons de la Nouvelle-Zélande

Je parle de cette relation avec une double expérience. Entre 2011 et 2019, j’ai dirigé le Trésor néo-zélandais ; aujourd’hui, je siège au Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne. Ce qui peut apparaître, vu de l’extérieur, comme un problème de coordination se révèle très différent lorsqu’on se trouve à l’intérieur de chacune des institutions.
En Nouvelle-Zélande, nous appliquions ce que l’on appelait une « répartition consensuelle des responsabilités », dans laquelle la politique monétaire assumait le rôle principal de stabilisation macroéconomique tandis que la politique budgétaire se concentrait sur la soutenabilité des finances publiques et la constitution de marges de sécurité. Cette organisation ne reposait pas sur une coordination formelle. Chaque institution connaissait précisément son rôle, veillait à ne pas agir à contre-courant de l’autre et disposait d’une indépendance suffisante pour ne pas être sollicitée afin d’accomplir la mission de son partenaire. Ce système fonctionnait grâce à la clarté des mandats et à la mémoire institutionnelle des conséquences qu’entraîne leur remise en cause.

Dans un discours prononcé il y a un peu plus de huit ans, revenant sur les enseignements de la crise financière mondiale, je m’interrogeais sur la possibilité qu’« une meilleure coordination entre les politiques budgétaire, monétaire et de stabilité financière puisse améliorer les performances économiques tout au long du cycle, tout en renforçant le potentiel de croissance de long terme ».
Huit ans plus tard, une conclusion s’impose : la coordination n’est pas systématiquement néfaste. Face à des chocs majeurs, un certain alignement entre politique budgétaire et politique monétaire peut être pleinement justifié.
J’en ai fait l’expérience du côté budgétaire lorsque le tremblement de terre de Christchurch frappa la Nouvelle-Zélande en février 2011. Une mobilisation budgétaire massive fut alors engagée, tandis que la réponse de politique monétaire demeura relativement limitée. Pendant la pandémie, j’ai observé la même dynamique depuis la banque centrale : politiques budgétaire et monétaire évoluaient cette fois dans la même direction.
Ainsi, en période de crise, un alignement des politiques peut constituer la réponse appropriée, selon les circonstances. Mais la leçon essentielle est que cette coordination exceptionnelle ne doit jamais devenir une attente permanente de soutien budgétaire. Une telle évolution finirait par fragiliser la crédibilité de la banque centrale ainsi que sa capacité à remplir son mandat fondamental de stabilité des prix.

La crédibilité ne peut pas être légiférée seule

Or, la crédibilité ne s’acquiert pas une fois pour toutes : elle doit être constamment entretenue. Je ne fais pas seulement référence à la capacité de remplir son mandat, mais aussi à celle d’expliquer clairement ses décisions et les raisons qui les motivent.
Depuis trois décennies, les banques centrales ont consacré d’importants efforts à faire comprendre au public pourquoi la stabilité des prix est essentielle, en s’appuyant sur des cadres d’action transparents, un langage accessible et une responsabilité constante vis-à-vis des citoyens.
Les autorités budgétaires doivent faire preuve de la même discipline. La difficulté réside dans le fait que les coûts d’une gestion désordonnée des finances publiques sont diffus et se manifestent avec retard, tandis que les bénéfices des dépenses publiques sont immédiats et visibles. Convaincre les citoyens qui décident en dernier ressort si les gouvernements respecteront ou non les règles budgétaires constitue désormais une composante essentielle de la crédibilité elle-même. Un engagement dépourvu de légitimité démocratique ne résistera pas longtemps aux alternances politiques, aussi solidement soit-il inscrit dans la loi.

En conclusion, une coordination entendue comme une répartition permanente et négociée des responsabilités n’est pas crédible dans le contexte de la zone euro. Face à des chocs majeurs, un certain alignement entre politiques budgétaire et monétaire est souhaitable, mais il doit toujours rester fondé sur le mandat propre de chaque institution, et non sur une frontière mouvante définie à l’avance.
Le reste du temps, l’euro a besoin de vingt-et-une autorités budgétaires capables de respecter des engagements crédibles, dans les périodes favorables comme dans les périodes difficiles. C’est à cette condition que la Banque centrale européenne n’aura jamais à choisir entre son mandat et d’autres objectifs.
Bien entendu, l’existence d’une capacité budgétaire véritablement centralisée appuyée sur un actif sûr unique à l’échelle européenne constituerait une avancée importante. Mais cela relève d’un tout autre débat.