Politiques budgétaire et monétaire : une coordination impossible ?

Depuis un peu plus d’une trentaine d’années un quasi-consensus s’est formé pour considérer que les politiques monétaire et budgétaire doivent poursuivre des objectifs distincts : la stabilité des prix (ou plutôt du taux d’inflation) pour la première, le maintien du plein emploi et de la croissance à son niveau potentiel pour la seconde. Dans les faits cette répartition des tâches est sans doute moins stricte : aux Etats Unis la Fed dispose d’un double mandat (inflation et emploi) et de façon plus générale lorsqu’une banque centrale s’interroge sur l’inflation à venir elle prend aussi en considération les prévisions de croissance. Il reste que le Policy mix qui prévaut dans la plupart des pays est le résultat de décisions séparées ; d’autant que, pour de très bonnes raisons, l’indépendance des banques centrales est aussi la norme.

Pourquoi coordonner ?

Pourtant, il est clair qu’existent des interactions entre les deux types de politiques. Par exemple, la fixation des taux directeurs des banques centrales affecte les coûts des financements publics et donc les équilibres budgétaires ; tandis que l’état des comptes publics est susceptible d’impacter les taux d’intérêt du pays considéré ainsi que les taux d’inflation. Une coordination entre les deux politiques devrait donc logiquement optimiser leurs réactions aux chocs conjoncturels. De plus, dans certains cas l’efficacité de l’une ou l’autre de ces politiques se trouve réduite, voire effacée. Ce fut notamment le cas, aussi bien en Europe qu’aux Etats Unis entre 2012 et 2017, lorsqu’après la crise financière (et celle des dettes souveraines dans l’eurozone), les banques centrales ne sont pas parvenues à redresser l’activité ni le taux d’inflation, lequel s’est maintenu sous l’objectif des 2%, en dépit de politiques très stimulantes jusqu’à ce que les taux d’intérêt directeurs atteignent leur limite basse. Un peu plus tard, la crise sanitaire a permis de mettre en évidence les limites de la politique monétaire lorsqu’il s’agit de répondre à des chocs d’offre potentiellement inflationnistes. Contrairement à l’argumentation habituelle, la politique budgétaire a alors réagi plus rapidement et de façon mieux ciblée aux accroissements de prix résultant de la désorganisation des chaînes de valeur et de l’accroissement des prix des matières premières. Mais ce fut au prix de dégradations des équilibres budgétaires, dont les politiques monétaires ont cherché à limiter le coût en maintenant encore des taux bas. Ce qui les a conduites à réagir avec retard au retour de l’inflation.

Ces constats suffisent à justifier la nécessité d’une coordination des deux types de politiques de régulation macroéconomique. Il est des périodes où la politique budgétaire est plus apte à répondre aux caractéristiques de la conjoncture, ce qui se traduit par une « dominance budgétaire » ; alors que d’autres circonstances justifient « une dominance monétaire ». Mais le passage des unes aux autres suppose une gestion qui peut être compliquée et possiblement conflictuelle, impliquant une remise en cause de l’indépendance des banques centrales. Cela pourrait être le cas dans les temps qui viennent durant lesquels les chocs d’offre seront probablement dominants et les finances publiques de certains pays à nouveau en difficulté.

Le cas de l’Union Monétaire

On comprend aisément que cet exercice de coordination s’avère plus compliqué lorsqu’il doit s’opérer entre une banque centrale et les politiques budgétaires indépendantes de plusieurs Etats plus ou moins fédérés. Cette difficulté est en partie restreinte lorsqu’existe un budget assez important dans la zone considérée ainsi qu’une mobilité des individus et des capitaux qui limitent les effets d’hétérogénéités conjoncturelles entre les pays en question : ce qui caractérise une zone monétaire dite « optimale », comme c’est le cas des Etats Unis. En revanche, ces conditions sont loin d’être réunies dans la zone euro dont le budget fédéral est quasiment inexistant, l’hétérogénéité économique des pays membres est plutôt croissante et l’union des systèmes bancaires, comme celle des marchés de capitaux restent à concrétiser. Dès lors, la divergence des conjonctures, impulsée par des chocs idiosyncratiques, rend impossible la coordination et peut de surcroît affecter la stabilité de la monnaie unique.

Pour remédier à cette situation, l’Union a toutefois mis en place, au cours des crises des dernières années, des fonds pour permettre à ses pays membres de surmonter des difficultés budgétaires ponctuelles (ce fut le cas notamment pour le Mécanisme Européen de Stabilité ou le Fonds de Relance et de Résilience) ou pour engager des programmes d’investissements partagés (c’est l’objectif du Next Generation EU). Ces initiatives opèrent des transferts de capitaux qui constituent l’ébauche de ce que devrait être une instance centrale de régulation des flux financiers intra zone. Dans les années qui viennent les occasions de mutualisation des investissements ne manqueront pas (défense, transition écologique, recherche), mais pour qu’une telle solution se pérennise, encore faut-il que puisse être remis en place, et enfin respecté, un encadrement crédible des budgets nationaux. Ce qui suppose que le rôle et l’autorité de l’Eurogroupe soient renforcés pour que se réalise le passage d’un modèle intergouvernemental à un modèle fédéral et que puisse s’engager la nécessaire coordination.