{"id":2199,"date":"2021-06-15T18:57:31","date_gmt":"2021-06-15T16:57:31","guid":{"rendered":"https:\/\/www.lesrencontreseconomiques.fr\/?page_id=2199"},"modified":"2021-06-15T18:57:44","modified_gmt":"2021-06-15T16:57:44","slug":"le-danger-de-la-dette","status":"publish","type":"page","link":"https:\/\/www.lesrencontreseconomiques.fr\/articles-contributions\/finance\/le-danger-de-la-dette\/","title":{"rendered":"Le danger de la dette"},"content":{"rendered":"
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Par Jean Paul POLLIN, membre du Cercle des \u00e9conomistes<\/h3>\n

Lire sa biographie\u00a0<\/a><\/p>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n

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Quand on s\u2019inqui\u00e8te aujourd\u2019hui du danger que repr\u00e9sente l\u2019accumulation des dettes publiques, on \u00e9voque g\u00e9n\u00e9ralement la brutale mont\u00e9e des taux d\u2019endettement observ\u00e9e dans les pays avanc\u00e9s depuis une quinzaine d\u2019ann\u00e9es. De fait, le ratio Dettes\/PIB de tous ces pays pris globalement s\u2019est accru de quelques 30 % entre 2007 et 2012, pour se stabiliser aux alentours de 107 % avant de reprendre 15 % entre 2019 et 2021, si l\u2019on se r\u00e9f\u00e8re aux derni\u00e8res projections du FMI.<\/p>\n

Quels indicateurs pour mesurer la soutenabilit\u00e9 des dettes ?<\/h3>\n

La d\u00e9rive est impressionnante, mais on peut se demander si le ratio utilis\u00e9 est le bon indicateur pour juger de la soutenabilit\u00e9 des dettes, c\u2019est-\u00e0-dire de la capacit\u00e9 des \u00c9tats \u00e0 en supporter la charge. Car diverses exp\u00e9riences historiques nous ont appris que certains \u00c9tats ont connu, souvent dans les p\u00e9riodes de guerre, des taux d\u2019endettement tr\u00e8s \u00e9lev\u00e9s sans que cela se termine par leur insolvabilit\u00e9. De m\u00eame que l\u2019on observe \u00e0 moment donn\u00e9 des disparit\u00e9s importantes entre les taux d\u2019endettement nationaux (par exemple 250 % au Japon contre 70 % en Allemagne) qui ne semblent pas pr\u00e9juger de l\u2019aptitude des pays concern\u00e9s \u00e0 rembourser leurs dettes. Il n\u2019a d\u2019ailleurs jamais \u00e9t\u00e9 d\u00e9montr\u00e9 empiriquement qu\u2019il existait un seuil d\u2019endettement capable de pr\u00e9dire de fa\u00e7on fiable la faillite d\u2019un \u00c9tat ou simplement de mettre en danger son \u00e9conomie, par exemple de nuire \u00e0 sa croissance.<\/p>\n

En revanche il est vrai que l\u2019on utilise souvent l\u2019\u00e9quation de la dynamique des taux d\u2019endettement qui permet de d\u00e9composer les facteurs de leur \u00e9volution et d\u2019analyser les conditions de leur stabilisation. Elle s\u2019\u00e9crit\u00a0:<\/p>\n

Variation du taux d\u2019endettement = (Taux d\u2019int\u00e9r\u00eat–Taux de croissance) x Taux d\u2019endettement \u2013 Solde budg\u00e9taire primaire\/ PIB<\/em>\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0 \u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0(1)<\/p>\n

En faisant l\u2019hypoth\u00e8se d\u2019un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el sur la dette de 0,5 % et un taux de croissance de 1,5 %, il ressort que le taux d\u2019endettement peut \u00eatre stabilis\u00e9 \u00e0 130 %, m\u00eame avec un taux de d\u00e9ficit budg\u00e9taire primaire (c\u2019est-\u00e0-dire hors int\u00e9r\u00eat de la dette) d\u2019un peu plus de 1 % du PIB. Ce r\u00e9sultat d\u00e9pend naturellement de l\u2019\u00e9cart n\u00e9gatif que l\u2019on a sp\u00e9cifi\u00e9 entre le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat et le taux de croissance, ce qui s\u2019approche de la situation que l\u2019on devrait observer dans les ann\u00e9es qui viennent.<\/p>\n

Cette \u00e9quation, par contre, ne permet pas de d\u00e9finir un niveau ou une plage d\u2019endettement qui r\u00e9v\u00e8lerait des probl\u00e8mes de solvabilit\u00e9, serait susceptible de d\u00e9clencher des mouvements de d\u00e9fiance et constituerait donc une limite \u00e0 ne pas d\u00e9passer. Cela s\u2019explique par le fait que, par construction, le taux d\u2019endettement rapporte un stock (les dettes publiques) \u00e0 un flux (le PIB courant) qui ne constitue en aucune fa\u00e7on une mesure fiable de la garantie des engagements de l\u2019\u00c9tat. Th\u00e9oriquement les dettes sont soutenables lorsque leur valeur n\u2019exc\u00e8de pas la somme actualis\u00e9e des soldes budg\u00e9taires futurs. C\u2019est cet agr\u00e9gat, qui a la dimension d\u2019un stock, qui est de nature \u00e0 garantir les dettes publiques. Mais on con\u00e7oit qu\u2019il est bien difficile de passer de cette d\u00e9finition \u00e0 une \u00e9valuation concr\u00e8te de la solvabilit\u00e9 d\u2019un Etat. En d\u2019autres termes, on ne sait pas vraiment construire un ratio stock\/stock disposant de la fiabilit\u00e9 n\u00e9cessaire.<\/p>\n

D\u00e8s lors une autre solution peut \u00eatre de calculer, comme cela se fait de plus en plus, un ratio flux\/flux en rapportant la charge de la dette au PIB courant. Car, dans la mesure o\u00f9 les \u00c9tats ont g\u00e9n\u00e9ralement la capacit\u00e9 de \u00ab faire rouler leurs dettes \u00bb, c\u2019est-\u00e0-dire de compenser r\u00e9guli\u00e8rement leurs remboursements par de nouvelles \u00e9missions, la charge qu\u2019elles repr\u00e9sentent pour la collectivit\u00e9 se mesure au montant des int\u00e9r\u00eats (nets de la d\u00e9pr\u00e9ciation de la dette due \u00e0 l\u2019inflation) qui doivent \u00eatre pr\u00e9lev\u00e9s sur le PIB. Ainsi, dans bon nombre de pays avanc\u00e9s cette charge d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9tait comprise entre 2 et 4 % du PIB \u00e0 la fin des ann\u00e9es 90 (2 % aux US, 3,5 % en France), alors qu\u2019aujourd\u2019hui elle se situe entre 1 et 2 %, en d\u00e9pit de l\u2019augmentation de l\u2019endettement. Ceci est \u00e9videmment d\u00fb \u00e0 la baisse des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9els intervenue durant les vingt derni\u00e8res ann\u00e9es et ce mouvement devrait se poursuivre quelque temps encore du fait des conditions de taux encore plus accommodantes depuis le d\u00e9but de la crise sanitaire. Mais en d\u00e9finitive on en vient \u00e0 une \u00e9valuation du \u00ab danger de la dette \u00bb bien diff\u00e9rente de celle qui ressort de l\u2019observation des taux d\u2019endettement.<\/p>\n

On peut en effet consid\u00e9rer qu\u2019un \u00c9tat a la capacit\u00e9 de s\u2019endetter tant que la charge de sa dette n\u2019exc\u00e8de pas un certain pourcentage y de son PIB. Ce pourcentage \u00e9tant estim\u00e9 sur la base du pass\u00e9, de ses projections budg\u00e9taires, d\u2019\u00e9ventuelles marges de s\u00e9curit\u00e9\u2026 Ce qui s\u2019\u00e9crit :<\/p>\n

Taux d\u2019int\u00e9r\u00eat x Dette < y x PIB<\/em> \u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0\u00a0(2)<\/p>\n

Ainsi avec un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 1 % et un pourcentage y de 2 % on parvient \u00e0 une limite de taux d\u2019endettement de 200 %. Ce qui semble offrir une capacit\u00e9 d\u2019endettement (un \u00ab\u00a0espace budg\u00e9taire\u00a0\u00bb) cons\u00e9quente, \u00e0 l\u2019oppos\u00e9 de ce que laisse croire l\u2019apparent d\u00e9rapage des dettes publiques. La question restant toutefois de savoir si cette capacit\u00e9 d\u2019endettement doit \u00eatre exploit\u00e9e et pour quoi faire. Nous allons y revenir.<\/p>\n

Le tournant de la \u00ab normalisation \u00bb \u00e0 venir<\/h3>\n

En attendant, notons encore que les chiffres que l\u2019on vient d\u2019utiliser ne s\u2019accorde qu\u2019avec une situation particuli\u00e8re. Le niveau des taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9sulte de politiques mon\u00e9taires ultra- accommodantes en r\u00e9ponse \u00e0 deux crises de grande ampleur. Plus profond\u00e9ment il caract\u00e9rise une phase de l\u2019\u00e9conomie durant laquelle se conjuguent des taux de croissance, d\u2019inflation et d\u2019int\u00e9r\u00eat \u00e9trangement faibles par rapport \u00e0 ceux des d\u00e9cennies pr\u00e9c\u00e9dentes. On a parl\u00e9 de \u00ab\u00a0stagnation s\u00e9culaire\u00a0\u00bb pour qualifier ce ph\u00e9nom\u00e8ne qui a fait l\u2019objet d\u2019explications diverses\u00a0: exc\u00e8s mondial d\u2019\u00e9pargne, faiblesse des gains de productivit\u00e9 r\u00e9sultant d\u2019une \u00ab\u00a0r\u00e9volution industrielle\u00a0\u00bb jusqu\u2019ici introuvable, glissement de la structure productive vers les services\u2026 Peut-\u00eatre cela refl\u00e8te-t-il les limites d\u2019un syst\u00e8me qui ne parvient pas \u00e0 maitriser certains des dysfonctionnements qui brident son d\u00e9veloppement, telles que les d\u00e9gradations qu\u2019il impose \u00e0 l\u2019environnement ou la mont\u00e9e des in\u00e9galit\u00e9s qu\u2019il g\u00e9n\u00e8re.<\/p>\n

Quoiqu\u2019il en soit, on ne pourra pas maintenir \u00e0 moyen-long terme le niveau des taux que l\u2019on connait aujourd\u2019hui. D\u2019abord parce que cela est susceptible de d\u00e9stabiliser le syst\u00e8me financier (par l\u2019incitation \u00e0 l\u2019endettement, la fragilisation des institutions financi\u00e8res) et d\u2019orienter l\u2019\u00e9pargne vers des emplois inefficients (des investissements trop peu rentables, des entreprises non viables, des valeurs refuges). Ensuite parce qu\u2019\u00e0 mesure que la situation \u00e9conomique et les politiques mon\u00e9taires reviendront \u00e0 la normale, les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat remonteront et se rapprocheront des taux de croissance. Th\u00e9oriquement \u00e0 l\u2019\u00e9quilibre de l\u2019\u00e9conomie, et sous les hypoth\u00e8ses habituelles de raisonnement, le taux d\u2019int\u00e9r\u00eat r\u00e9el et le taux de croissance s\u2019\u00e9galisent.<\/p>\n

Dans ces conditions, si l\u2019on reprend l\u2019\u00e9quation (1) de la dynamique des taux d\u2019endettement \u00e9crite pr\u00e9c\u00e9demment, la stabilisation de ce taux suppose l\u2019\u00e9quilibre du solde budg\u00e9taire primaire. Et si l\u2019on reprend l\u2019in\u00e9galit\u00e9 (2) d\u00e9finissant la limite de l\u2019endettement public, celle-ci se trouve s\u00e9rieusement r\u00e9duite\u00a0: en gardant \u00e0 2 % la charge maximale de la charge de la dette par rapport au PIB, la limite d\u2019endettement est ramen\u00e9e \u00e0 pr\u00e8s de 130 % pour un taux d\u2019int\u00e9r\u00eat de 1,5 % et \u00e0 100 % pour un taux de 2 %. Apr\u00e8s le retour \u00e0 \u00ab\u00a0la normale\u00a0\u00bb l\u2019espace budg\u00e9taire n\u2019existe donc pratiquement plus.<\/p>\n

Bien s\u00fbr, cette \u00e9volution s\u2019op\u00e8rera de fa\u00e7on progressive parce que le mouvement des taux sera g\u00e9r\u00e9 avec prudence afin d\u2019\u00e9viter les risques de crise sur les march\u00e9s financiers. Mais aussi parce que l\u2019incidence sur le co\u00fbt de la dette se fera au gr\u00e9 de sa rotation (son remboursement\/renouvellement), et dans la mesure o\u00f9 la dur\u00e9e moyenne des dettes en Europe est de l\u2019ordre de 6 \u00e0 8 ans, cela offrira un laps de temps assez long avant que le poids des dettes ne s\u2019alourdisse. C\u2019est-\u00e0-dire que les conditions de leur soutenabilit\u00e9 s\u2019av\u00e8rent plus contraignantes. Il reste alors \u00e0 voir comment ce d\u00e9lai peut \u00eatre utilis\u00e9 pour chercher \u00e0 r\u00e9duire les risques que peut faire courir \u00e0 l\u2019avenir l\u2019accumulation des dettes de ces quinze derni\u00e8res ann\u00e9es.<\/p>\n

Assurer l\u2019avenir en profitant des anomalies du pr\u00e9sent<\/h3>\n

En simplifiant, mais aussi en \u00e9cartant certaines propositions qui nous semblent de peu d\u2019int\u00e9r\u00eat, on peut dire que trois grands types de solutions peuvent \u00eatre retenus pour renforcer la soutenabilit\u00e9 des dettes. Ceci, r\u00e9p\u00e9tons-le, durant une p\u00e9riode qui conf\u00e8re aux Etats une r\u00e9elle marge de man\u0153uvre.<\/p>\n

La premi\u00e8re de ces solutions consiste \u00e0 agir sur le solde budg\u00e9taire par une augmentation de la fiscalit\u00e9 ou une r\u00e9duction de la d\u00e9pense publique. Mais jusqu\u2019ici cette orientation a \u00e9t\u00e9 d\u00e9laiss\u00e9e car le choix de la rigueur ne ferait qu\u2019aggraver les difficult\u00e9s des \u00e9conomies en sortie de crise. Naturellement le temps viendra de mettre fin aux d\u00e9ficits budg\u00e9taires massifs qui ont permis d\u2019\u00e9viter l\u2019effondrement de l\u2019activit\u00e9. Mais dans l\u2019imm\u00e9diat l\u2019accroissement des pr\u00e9l\u00e8vements obligatoires aurait des effets d\u00e9sincitatifs sur l\u2019offre et d\u00e9pressifs sur la demande. La baisse de la demande publique r\u00e9duirait aussi la demande globale et se traduirait sans doute par l\u2019abandon ou le report d\u2019investissements publics dont la crise a soulign\u00e9 la n\u00e9cessit\u00e9 pour le rebond et la r\u00e9orientation de la croissance.<\/p>\n

La seconde solution, souvent utilis\u00e9e dans le pass\u00e9, consisterait \u00e0 s\u2019en remettre \u00e0 l\u2019inflation pour induire une d\u00e9valorisation des dettes en termes r\u00e9els. Mais outre les effets de redistribution, complexes \u00e0 \u00e9valuer, qui peuvent en r\u00e9sulter, le proc\u00e9d\u00e9 n\u2019est pas facile \u00e0 g\u00e9rer. Car on ne choisit pas pr\u00e9cis\u00e9ment le niveau ni la dur\u00e9e d\u2019un ph\u00e9nom\u00e8ne inflationniste, comme les banques centrales ont pu le v\u00e9rifier dans les ann\u00e9es r\u00e9centes. De plus, la d\u00e9valorisation ne peut \u00eatre que transitoire, car les taux d\u2019int\u00e9r\u00eat s\u2019ajustent \u00e0 l\u2019inflation d\u00e8s qu\u2019elle est anticip\u00e9e par les march\u00e9s. Seules les dettes existantes se trouvent plus ou moins effac\u00e9es selon le rythme de leur remboursement. L\u2019effet ne serait certes pas n\u00e9gligeable, mais pas n\u00e9anmoins \u00e0 la hauteur du probl\u00e8me \u00e0 r\u00e9soudre, si l\u2019on veut rester dans une hypoth\u00e8se raisonnable d\u2019accroissement de l\u2019inflation\u00a0: un surcroit d\u2019inflation de 2 % efface 9 % d\u2019une dette de dur\u00e9e moyenne de 8 ans.<\/p>\n

D\u00e8s lors, la solution qui semble devoir \u00eatre privil\u00e9gi\u00e9e se situe du c\u00f4t\u00e9 de l\u2019augmentation des taux de croissance. Nous pensons que c\u2019est en positionnant les \u00e9conomies avanc\u00e9es sur des trends d\u2019une croissance plus soutenue et plus durable, en les faisant \u00e9chapper \u00e0 la \u00ab\u00a0mal\u00e9diction de la stagnation s\u00e9culaire\u00a0\u00bb que l\u2019on r\u00e9duira le poids relatif des dettes publiques. Or, ces \u00e9conomies en ont certainement le potentiel et elles disposent aussi d\u2019importants moyens du fait des conditions de financement dont elles b\u00e9n\u00e9ficient provisoirement.<\/p>\n

Il est en effet d\u00e9routant d\u2019entendre parler aujourd\u2019hui d\u2019\u00e9puisement des gains de productivit\u00e9 apr\u00e8s avoir \u00e9t\u00e9 inond\u00e9s, durant plus de vingt ans, de discours sur la nouvelle r\u00e9volution industrielle et ses innovations de rupture. Il est tout aussi \u00e9trange de voir \u00e9voqu\u00e9 un exc\u00e8s d\u2019\u00e9pargne mondiale alors que les opportunit\u00e9s d\u2019investissement semblent d\u00e9sormais sans limites, du fait des n\u00e9cessit\u00e9s de la transition \u00e9cologique, mais aussi des besoins insatisfaits r\u00e9v\u00e9l\u00e9s par la crise\u00a0: recomposition des chaines de valeurs, d\u00e9veloppement de divers types d\u2019infrastructures (dans les r\u00e9seaux, le sanitaire, l\u2019\u00e9ducation, la R&D\u2026). En grande partie ces investissements sont du reste susceptibles de d\u00e9gager des rentabilit\u00e9s capables d\u2019en couvrir les co\u00fbts et au-del\u00e0. Mais, s\u2019agissant d\u2019investissements publics ils sont aussi \u00e0 l\u2019origine d\u2019externalit\u00e9s positives qui leur conf\u00e8rent une rentabilit\u00e9 macro\u00e9conomique sup\u00e9rieure \u00e0 leur rentabilit\u00e9 micro.<\/p>\n

Ainsi une plus forte croissance devrait permettre de maintenir plus longtemps l\u2019\u00e9volution du co\u00fbt de la dette sous celle du PIB et d\u2019\u00e9quilibrer plus facilement les comptes publics, notamment par l\u2019augmentation des recettes qui en r\u00e9sulterait. Dans l\u2019imm\u00e9diat il nous semble donc essentiel de profiter des quelques ann\u00e9es durant lesquelles les charges d\u2019int\u00e9r\u00eat sur la dette resteront limit\u00e9es, pour mettre en \u0153uvre des programmes d\u2019investissements publics ambitieux. Tout en s\u2019assurant par ailleurs d\u2019une allocation efficiente de l\u2019\u00e9pargne vers l\u2019investissement priv\u00e9. Cette strat\u00e9gie confortera la soutenabilit\u00e9 des dettes plus surement que des politiques visant \u00e0 revenir trop vite \u00e0 l\u2019\u00e9quilibre budg\u00e9taire. Ce qui ne saurait \u00eatre interpr\u00e9t\u00e9 comme une incitation au laxisme, puisque c\u2019est bien le budget d\u2019investissement qui doit \u00eatre ici sollicit\u00e9, m\u00eame s\u2019il faut reconnaitre et assumer que la fronti\u00e8re entre ces deux compartiments est pour partie incertaine.<\/p>\n

Ajoutons que pour assurer la p\u00e9rennit\u00e9 de cette solution dans le temps des ajustements institutionnels seraient utiles pour assurer \u00e0 la politique budg\u00e9taire plus de souplesse et de r\u00e9activit\u00e9. Au plan europ\u00e9en cela suppose que l\u2019on en vienne \u00e0 des r\u00e8gles et une coordination des politiques moins simplistes, pour ne pas dire caricaturales, que celles qui sont cens\u00e9es pr\u00e9valoir aujourd\u2019hui. Mais en ce domaine aussi le choc de la crise a ouvert une fen\u00eatre qui pourrait rendre possible un rapprochement des points de vue porteur de progr\u00e8s. Il faut \u00e9galement faire en sorte d\u2019en profiter.<\/p>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n<\/p><\/div>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

Par Jean Paul POLLIN, membre du Cercle des \u00e9conomistes Lire sa biographie\u00a0 Quand on s\u2019inqui\u00e8te aujourd\u2019hui du danger que repr\u00e9sente l\u2019accumulation des dettes publiques, on \u00e9voque g\u00e9n\u00e9ralement la brutale mont\u00e9e des taux d\u2019endettement observ\u00e9e dans les pays avanc\u00e9s depuis une quinzaine d\u2019ann\u00e9es. De fait, le ratio Dettes\/PIB de tous ces pays pris globalement s\u2019est accru […]<\/p>\n","protected":false},"author":2,"featured_media":0,"parent":2203,"menu_order":0,"comment_status":"closed","ping_status":"closed","template":"","meta":[],"yoast_head":"\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\n\t\n\t\n\n\n\n\n\t\n